10.2 投资热潮推动的货币超发和信用扩张

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在1997年亚洲金融危机爆发以后，中国的宏观经济政策由90年代中期的紧缩性政策转向扩张。特别是2008年全球金融危机爆发以后，宏观经济当局采取了更强的刺激政策，使货币供给海量增加。广义货币流通量（M2）从2001年初的13.46万亿元，增加到2012年末的97.42万亿元，平均年增18.35%。

推动货币流通量高速增长的，有以下几方面的因素。

第一，用扩张性的货币政策支持空前的投资热潮。

2002年末到2003年初，各级党政领导进行换届，随后许多地方领导提出了规模宏大的工业建设（被称为“政绩工程”）和城市建设（被称为“形象工程”）计划。

其中，在巨大经济利益的驱动下，以房地产投资为核心的城镇化投资显得尤其突出。一方面，吸引更多外来资本投资于房地产业，可以对本地GDP增长产生直接的拉动作用。另一方面，大规模基础设施投资使城市土地大幅升值，增加地方政府的财力，缓解财政一般预算的紧张状况。于是，许多城市扩大规模的空间规划一再扩展，定位一再提高，城建规模快速膨胀，城建投资也高速增长。实现所谓“产业重型化”的投资也快速升温。2003～2008年期间全国固定资产投资年平均增长25％以上。其中，尤其以房地产投资为甚。

面对2003年开始的这种形势，业界、学界和政界都存在着很不相同的意见，但占主导地位的意见始终认为：只有部分行业出现了“局部过热”，只要实行“有保有压”的政策，对“偏冷”的行业进行扶持，对“违规”的行业进行控制，就不会转为“全面过热”。但是，用微观经济干预的方式处理宏观经济问题很难收到效果。一方面，在旺盛的需求的支持下，对钢铁、水泥、电解铝等行业扩大产能的行政控制，并没有能抑制它们的扩张冲动。另一方面，即使被确定为“局部过热”的行业，如房地产业，行政方面的“窗口指导”指向也是不明确的。2003年6月，中国人民银行发布了《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（“央行121号令”），要求严格控制土地储备贷款的发放、规范施工企业流动资金贷款、提高第二套及以上的首付款比例及利率上浮，意在控制房地产信贷和投资的过快增长。但是，两个月以后，国务院发出《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》（“国务院18号文件”）将房地产业定位为拉动国家经济发展的支柱产业之一，提出要保持房地产业的持续健康发展。这样，银行对房地产的贷款非但没有收缩，反而有所增加。2003年全年房地产开发贷款增速高达49.1％，购房按揭贷款增速也高达42.9％。

第二，2007年发生的全球金融危机，助长了用增加货币发行和投资来“扩需求、保增长”的势头。

为了缓解中国经济受到1997年亚洲金融危机的冲击，中国采取了扩张性的宏观经济政策。这一政策使中国经济实现了稳定增长。但是，2007年前后也显示出经济过热的种种迹象。因此，2007年12月中央经济工作会议达成共识，提出在2008年实施“稳健的财政政策和从紧的货币政策”。但是，2007年7月首先在美国发生、然后逐渐扩大到世界上许多国家的金融危机，使中国改变了政策取向，转而采取扩张性的宏观经济政策。2008年下半年，中国工业生产和GDP增长速度开始掉头下行。2008年11月，温家宝总理主持召开国务院常务会议，决定以“出手要快、出拳要重、措施要准、工作要实”的方式采取强有力的措施来扩大国内需求，促进经济增长。这些措施的核心，是增加投资，靠投资需求保证GDP年增长率回升到8%以上（即所谓“保八”）。增加内需的最主要的措施，则是要求银行系统扩大信贷规模，加大金融对经济增长的支持力度和实施规模高达4万亿元的两年工程建设计划（见图10.3）。4万亿元的贷款经过货币乘数的放大作用，实际形成了几十万亿元的购买力。同时，2009年商业银行贷款增加近10万亿元，比上年同期增加32.8%。总需求的海量增加，保证了GDP增长率的迅速回升。2009年中国经济增长率达到9.1%。这一增长主要是靠大量的货币注入拉动的。2009年全年广义货币（M2）的流通量增长27.7%，2010年再增长19.46%，进一步增大了我国流通中的货币量。

图10.3固定资产投资额和增长率（2001～2015）

数据来源：国家统计局

第三，外汇占款的迅速增加使中央银行的货币政策被动放松。

20世纪90年代全面实施出口导向政策，使中国经济获得了很大的发展。但是正像其他实行出口导向政策的东亚国家和地区一样，在成功地实施这一政策一段时间以后，中国也遇到了外汇存底大量增加、贸易摩擦加剧和货币政策作用空间收窄等问题。从20世纪90年代中期开始，中国的国际收支出现了经常账户和资本账户的“双顺差”不断增加的趋势。2001年国家外汇储备增幅达到28％，此后一直保持在30％以上，增长最快的2004年，国家外汇储备年增长幅度达到创纪录的51％。中国人民银行资产负债表上的外汇占款和基础货币投放都大量增加（见图10.4）。

图10.4中国人民银行外汇占款和基础货币投放

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