10.3 货币超发的后果：资产泡沫生成和资产负债表风险积累

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虽然宏观经济政策的这种扩张趋势可以说是数十年来一以贯之的，但是，它在消费物价指数（consumerpriceindex，CPI）上的表现却大异其趣。从图10.8可以看出，以2008年为分界线，在这以前CPI提高与货币供给增长是正相关的；然而在这以后，货币供给加速增长，而CPI却岿然不动。于是许多人认为，“通货膨胀是货币现象”这个得到许多经济学家认可的判断已经不再有效。

图10.8货币供应增长与消费物价指数（2000～2015）

数据来源：中国人民银行、国家统计局

不过本书作者认为，匆忙地做出这样的判断显得过于草率。所谓“通货膨胀是一种货币现象”，所揭示的无非是物价总水平与货币流通量（货币总量×货币周转率）之间的相关关系。的确，在历史上，货币超发造成的效应经常是商品和服务的价格水平持续上升，主要表现为消费物价指数（CPI）的上升。因此，人们对于弗里德曼所说“通货膨胀是一种货币现象”中的物价上升也往往做狭义的理解，认为仅仅是指商品和服务消费品价格的上升。这种情况在21世纪中国经济的运行中仍然存在，与20世纪80年代和90年代相比，由于中国在经济不断融入全球经济后，贸易部门生产效率的快速提高所带来的正面效应，通货膨胀显得更加温和。但是在国内，随着货币扩张以及非贸易部门生产力的提高相对缓慢，我国劳动力成本不断上升，温和通货膨胀始终如影随形。从2007年下半年开始，通货膨胀迅速抬头。居民消费物价指数（CPI）从2007年第二季度突破温和通胀的底线（3％），以后一路攀升，到2008年达到8％的高位。但是在全球金融危机发生以后，情况却发生了巨大的变化。由于出口需求不振，净出口的拉动作用迅速降低，再加上全球大宗商品和能源价格在金融危机之后持续暴跌，消费物价指数（CPI）和出厂价格指数（PPI）都从此一蹶不振，甚至下降到接近通缩的程度（见图10.9）。大宗商品与能源价格的持续下跌反映了在金融危机之后主要发达国家所面临的金融去杠杆局面。这一局面持续近十年之久，直到最近两年才出现企稳回升迹象。这说明在中国经济已经很大程度上融入全球经济的今天，国内商品和服务的价格不仅会受到本国货币供应的影响，而且还受到全球经济金融形势的影响。

图10.9CPI和PPI指数（上年=100）

数据来源：国家统计局

事实上，除了商品市场，证券、房地产、收藏品等资产的价格水平，也是与货币供应量或流动性的变化密切相关的。只不过在早期市场经济中资产所占市场份额很小，人们在观察价格总水平时不太加以注意而已。随着资产所占市场份额增大，其总量甚至超过了消费品总量，货币超发造成的过剩流动性，就往往不去追逐产能过剩的消费品，而是去追逐证券、房地产、收藏品等资产，造成资产价格膨胀（assetsinflation）。

其实这里所说的情况在发达经济体中已经多次发生。其中广为人知的，是20世纪末期日本的事例。1985年发达国家财政金融主管在纽约的广场饭店（PlazaHotel）签订了广场协议（PlazaAccord）。协议的最重要的内容，是两个最主要的出口大国日本和联邦德国承诺放弃对外汇汇率的行政干预，这导致了日元和西德马克的大幅度升值。联邦德国和日本采取了不同的办法来应对出口需求的剧烈缩减。德国通过强化竞争和提高效率用持久的努力不但渡过了危机，而且以后继续保持强势的经济地位。日本则运用强力扩张的货币政策，很快地扩大内需，实现了经济的稳定回升。强力扩张的货币政策只是促进了股市和房地产市场的超级繁荣，而没有引起通货膨胀，因而很难在宏观经济当局内部达成需要转而采取稳健政策的共识，致使货币扩张一直延续到1990年发生资本市场崩溃和爆发系统性金融危机的前几个月。

进入21世纪以来货币的连年超发，造成了资产泡沫生成和国民资产负债表杠杆率高企从而使金融风险积累的消极后果。

从股票市场的情况看，在经历了2001年的股价下降，上证指数从2214.2的高点下降到2005年7月的1005点的最低点以后，从2006年1月开始飙升，上证综指从年初的1163.88点上升到2007年10月16日达到6124.04点的历史最高点。在一定程度上反映股价虚增程度的市盈率P/E，也从2006年1月的17.61倍（此为Wind数据沪市A股平均市盈率）上升到2007年10月的69.64倍。

然而天下没有不破的泡沫。当有较多的人认为股价不会继续上涨而开始出售变现时，就可能引发股价的暴跌。

从2007年10月开始，股票价格开始下跌，接着就一路下滑，在不到一年时间里上证指数跌去了2/3以上，从此一蹶不振，在很低的价位徘徊。这一暴涨暴跌的局面反复上演，2014年10月，沪深两个股市突然发力，在管理部门和主流媒体的呵护下迅速飙升。在此后8个月的时间内沪深综合指数上涨了150%，然后又在2015年6月15日突然掉头向下。从6月15日到7月4日，上证综合指数跌幅高达29.91%，股票市值蒸发20余万亿元，造成较之2008年更大的股灾（见图10.10）。

图10.10上证综指走势图

数据来源：Wind资讯

房地产市场的情况和股票市场的情况有所不同。股票市场大起大落，而房地产市场却一往直前地上升。由于国人习惯于认为房地产作为实物资产是一种坚实的存在，因而房地产成为居民财富保值和增值的首选对象。虽然它会同证券一样在崩盘的情况下瞬间灰飞烟灭，但在没有其他投资机会的条件下，只有涌入房地产市场，特别是政府必定会力保的北京等“一线城市”的房地产市场，使房地产价格仍然呈现着飙升的趋势（见图10.11）。

房地产具有作为居住对象和投资对象的双重属性。就前一种属性而言，由于房价过高，普通居民甚至中等收入群体都无力购买和租用，使民众怨声载道。然而作为投资品仍然由于游资泛滥而奇货可居。有余钱的投资者大量地购入房屋，使房价节节上升。

这样，一方面，巨大的投资需求使房价高企，另一方面普通居民却因房价和房租过高只能在“蜗居”中栖身。这种状况不但妨碍城市经济的发展，还加剧了社会矛盾。

图10.1135个大中型城市历年房价变化趋势（2000～2015）(单位：元/平方米)

数据来源：国家统计局

房地产价格飙升是由海量资金的投入支撑的。一方面，对价格继续上涨的预期吸引了大量逐利的资金投入房地产产业，另一方面巨额的按揭贷款支撑了坚挺的需求和高昂的房价。于是，资产泡沫迅速膨胀。

表10.1房地产信贷增量占同期全国各项贷款增量的比例

数据来源：中国人民银行

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